海澜之家携A股上市后分成向上210亿元的光环冲击港股，但其背后不乏隐忧。
功绩上，其频年营收呈“微增”与“下滑”轮流态势，2025年上半年营收微增1.73%，但净利润下落3.1%，主品牌收入连降，团购定制与其他品牌收入体量小且成本高，外洋营收占比则不及2%。
存货问题严峻，2025年上半年存货达102.55亿元，占净资产的57.83%，盘活天数达到323天，一年以上库存占比高。
资金链病笃，2024年货币资金骤降42.91%，打算现款流大减55.7%，超百亿元短期债务压顶，2025年，其支吾款向上货币资金，这一布景下，其却三年累计分成65.16亿元，周建平家眷成最大受益者。
其赖以快速崛起的“上游占款、卑鄙加盟”的类金融模式也濒临挑战，上游支吾货款范畴大，卑鄙加盟店连年减少。从用度看，其2025年上半年销售用度为24.72亿元，占营收的比例达21.37%，研发用度仅1.06亿元，占比不及1%，有重销售、轻研发之势。港股上市能否助其破局？
起原：新钞票杂志（ID：xcfplus）
作家：刘鲜花
“A+H”上市潮中，“男东说念主的衣柜”海澜之家（600398）也在发力港股二次上市。
9月9日，海澜之家公告，启动港交所上市策划责任，旨在“加速外洋业务发展，提高公司国际化品牌形象，同期打造多元化本钱运作平台”。
海澜之家不仅营收贯穿多年名列A股服装上市公司之首，自2014年借壳上市以来，现款分成总额达到214亿元，分成率达到68.34%，在同业中处于高位。高股息公司向来颇受香港投资者羡慕，高分成的光环，会否助力这家国民男装龙头胜仗登陆港股？
值得关心的是，海澜之家财务报表中的裂痕正不断扩大。营收增长停滞、百亿存货压顶、支吾款高企与现款流暴减等多重挑战，为其本钱洪志蒙上暗影。也曾行为其膨胀利器的轻资产、类金融模式，如今也呈难以为继之势。这场港股之旅，能否助其完竣增长困局下的解围？
01
服装龙头失速：功绩涨跌轮流，中枢引擎疲软
海澜之家的独创东说念主周建平，1960年出身于江苏江阴，1978年在桑梓开设了一家摄影馆营生。那时，他一定思不到，我方创办的公司今天能够冲击港股。
1988年，周建平看准纺织业机遇，创办江阴市新桥第三毛纺厂，以粗纺业务起家；1991年，他进犯精纺规模发财；2002年，他在南京开设第一家海澜之家门店，从分娩转型奇迹料理规模，打造自有服装连锁品牌。
2014年，海澜之家借壳凯诺科技，登陆A股，周建平家眷通过海澜集团，限定上市公司。除衣饰零卖外，海澜集团还涉足金融投资、买卖料理、文学旅游、奢睿能源业务。
海澜之家官网贵寓骄贵，甩掉2024年，其在男装行业保合手4.7%的阛阓占有率，贯穿6年蝉联第一。
不外，不雅察这家龙头公司频年的财务报表却不错发现，其功绩恒久徬徨在“微增”与“下滑”轮流的波动中，持久未能取得冲破（图1）。
2019年是海澜之家上市以来的功绩顶峰，其这一年完竣营收219.7亿元，同比增长15.09%。
创下峰值后，海澜之家的营收便开启了“增长—下滑”的轨则性波动：
2020年下落18.26%至179.59亿元；
2021年增长12.41%至201.88亿元；
2022年下落8.06%至185.62亿元；
2023年增长15.98%至215.28亿元，迎来一个小岑岭；
2024年又下落2.65%至209.57亿元。
2025年上半年，海澜之家完竣营收115.66亿元，同比微增1.73%，似乎仍延续着“一年涨，一年跌”的节拍。这使得阛阓对其全年功绩增长的预期与“难破瓶颈”的隐忧并存。
相较于营收的涨跌轮回，海澜之家的净利润走势更显颓势。其净利润自2018年创下34.56亿元的峰值后，合座呈轰动下滑态势，间中虽有反弹，但从未回到高点：
2019年微降8.34%，为31.68亿元；
2020年受新冠疫情冲击，大幅下滑45.78%至17.18亿元；
2021年、2023年虽永诀完竣39.77%、41.53%的增长，但2022年、2024年又接连下落14.11%和24.99%，2024年，其净利润21.89亿元，约为2018年的六成；
2025年上半年，其净利润同比下滑3.1%，为15.88亿元（表1）。
这种营收与利润的波动并非无意，其中不乏行业共性。
从2025年半年报数据看，13家男装上市公司中，仅安正前锋（603839）、中国利郎（01234.HK）、比音勒芬（002832）、海澜之家完竣营收增长，七匹狼（002029）、报喜鸟（002154）、九牧王（601566）、雅戈尔（600177）等企业营收均出现不同经过下滑；九牧王尽管归母净利润大增248.54%，但主要来自投资收益，中国利郎、比音勒芬等企业则是“增收不增利”。
海澜之家固然营收体量位列行业第一，却已进入下滑通说念。
增长疲软下，其频年运行谋变。
2020年11月，周建公说念式交棒，由其子周立宸出任海澜之家和海澜集团的董事长，全面执掌家眷企业。
周立宸1988年8月出身，2010年毕业于清华大学金融专科，妥妥的学霸一枚。公开贵寓骄贵，毕业后，他进入上海挚信本钱，开启奇迹生涯，挚信本钱曾政策投资海澜之家。2012年，考验后的周立宸追思海澜集团，2017年担任集团总裁。
少帅周立宸掌舵后，启动两大政策改造：一是推动品牌向年青化转型，贴合新一代耗尽者需求；二是推动海澜之家从“男东说念主的衣柜”向“全家东说念主的衣柜”升级。
频年，海澜之家通过“多品牌、全品类、集团化”的政策布局，以自主孵化和收购等体式，打造了多元化的品牌矩阵，涵盖了男装、女装、童衣、畅通装、生活家居等多个规模。现在，其旗下领有主品牌海澜之家、女装品牌OVV、潮水男女装品牌黑鲸、高端婴童品牌英氏（YeeHoO）、生活神志类家产品牌海澜优选、竞技畅通品牌HEAD（海德）以及海澜团购定制业务等。
在国际品牌合营方面，海澜之家成为奥地利畅通品牌HEAD（海德）在中国区衣饰业务的授权商，并独家代理阿迪达斯FCC系列产品在中国大陆的零卖业务。
2023年，海澜之家通过子公司上海海澜对斯搏兹增资1.6亿元，合手有其40%股权。斯搏兹主营授权代理阿迪达斯、耐克、彪马、亚瑟士等一线畅通品牌鞋服的中国大陆零卖业务。2024年，上海海澜以8800万元收购上海海新体育发展集团有限公司合手有的斯搏兹11%股权，合手股提高至51%，成为斯搏兹控股股东。
然则，转型升级并装束易。
从收货单看，行为公司营收相沿、孝顺向上70%的海澜之家系列，收入合手续下滑。2023年，该系列营收还达到164.58亿元，2024年便同比下滑7.22%至152.7亿元；进入2025年，颓势仍在延续，其上半年营收为83.95亿元，同比下落5.86%。2024年，海澜之家主力产品裤子的销量下落11.94%。
面前，海澜之家功绩的增长能源主要依赖团购定制系列与其他品牌，2025年上半年，两者收入永诀同比增长23.7%和65.57%。然则，这两项业务的体量有限，系数营收不及30亿元，对合座功绩的拉动作用有限。
更值得警惕的是，其高增长背后伴跟着成本的快速攀升，2025年上半年，团购定制系列成本同比高潮30.81%，其他品牌成本增幅更是高达103.92%，这无疑会蚕食公司利润（表2）。
从销售末端看，门店的运营数据进一步讲授了营收增长的逆境。其中枢目的——海澜之家系列贯穿开业12个月以上的直营门店平均营收，呈现出合手续且笔陡的下滑轨迹：
2017年以2198.68万元创下高点，
2018年降至751.68万元，
2019年连续下滑至443.1万元，
2021年俄顷企稳在337.2万元，
2024年已跌至280.34万元。
在7年间，平均单店营收降幅超87%，且除个别年份的小幅波动外，合座下滑趋势从未逆转。
除海澜之家系列外，其他品牌的直营门店平均营业收入也不才滑，2023年为178.7万元，2024年则降至170.59万元，直不雅反应出其末端耗尽诱惑力的合手续萎缩。
02
百亿存货：特有模式深重阛阓忧虑
从功绩层面看，海澜之家的商品仍是遇冷。
末端的“卖不动”，顺利导致仓库的“堆不下”。存货恒久是服装企业濒临的艰辛，海澜之家则更为权臣。其存货占总资产的比例长年在30%以上。因存货居高不下，海澜之家曾屡次被监管部门问询。
2024年，其存货接近120亿元，占总资产的比例达到了35.86%；存货盘活天数为330天，较2023年加多48天（表3）。
甩掉2025年上半年，海澜之家存货的账面价值仍高达102.55亿元，占总资产的30.7%、净资产的57.83%，十分于每天有近3000万元的穿着积压在仓库。这一数字较2020年全年的74.16亿元，增长超40%。
不落俗套的是，关于这笔超百亿的存货，海澜之家仅计提了2.6亿元的存货跌价准备，以及2.5亿元的转销存货跌价准备，其计提的存货跌价准备仅占营收的2.3%。
这一操作，与其特有的轻资产买卖模式关联。
公开贵寓骄贵，在销售端，海澜之家主要以加盟神志低成本膨胀：加盟商谨慎门店的一切开支，领有店铺通盘权，但不承担商品积压风险；海澜之家谨慎门店运营，向加盟商收取保证金，并应允保证其收益。
在采购端，海澜之家与供应商鸠合遐想服装，海澜之家谨慎拓荒提案和选型，供应商团队谨慎遐想、打样、分娩。同期，海澜之家一般先向供应商支付不向上商品总额30%的货款，剩余70%售后再结算，结算周期在半年以上；此外，海澜之家会与供应商签署附“商品可退货”条件的公约，要是商品没卖出去，海澜之家将剪标清偿供应商，再进行结算。
海澜集团官网将自身的模式总结为：遴荐“平台+品牌”的连锁打算模式，打造服装产业链政策定约，完竣了买卖模式平台化。
这一模式下，莫得工场、直营店占比不高的海澜之家，不仅保合手市占率第一，还凭借收取加盟商保证金、延后支付供应商货款，千里淀出一个庞大的资金池，完竣类金熔化生涯，并由供应商承担了商品滞销风险。比如，其2025年半年报的超百亿存货中，71亿元是可退货的商品；2024年底的近120亿元存货中，82.71亿元为可退货商品。
高企的存货，看似将风险更动给供应商，实则占用渠说念资源，酿成隐性压力。一朝末端滞销激励退货潮，将顺利冲击供应链踏实。固然海澜之家屡屡强调不错退货，阛阓仍不乏担忧，包括这一模式对供应链持久踏实性的影响。
值得警惕的是，海澜之家的存货盘活驱散有下滑的趋势。2020至2024年，其存货盘活天数从263天攀升至330天，2025年上半年为323天。这意味着，其产品从入库到售出需要11个月。
在其2024年超百亿的存货中，库龄1年以内的有64.8亿元，1—2年的有41.75亿元，2年以上的也有5.15亿元。
服装行为季节性与前锋性极强的商品，库龄决定了价值衰延缓度，海澜之家1年以上库龄的存货已达到46.9亿元，使得存货跌价压力不断传导至财报。
从服装品类看，2024年，在主力产品裤子销量下落的同期，海澜之家鞋子的分娩量暴增187.89%，顺利导致库存同比激增143.28%。此外，其夹克衫、羽绒服的分娩量均提高40%以上，随之而来的是两类产品库存永诀加多30%以上，酿成“越增产越积压”的轮回。这为其拓荒提案才智带来了考研。
此外，在存货的处理上，海澜之家也存在一些纠纷与诉讼，海澜之家曾以滋扰商标权为由，告状多家公司或个东说念主。此类纠纷根源，便在于其“可退货为主”的采购模式：适销季驱散后，未售商品可剪标清偿供应商，部分供应商为回笼资金，通过多样渠说念将尾货通晓至阛阓，酿成多数剪标尾货往来。然则，尾货的廉价销售，无疑会对品牌及销量酿成一定冲击。
03
资金考研：高分成“光鲜”下的现款流隐忧
在存货高企、功绩承压的双重压力下，海澜之家的现款流濒临着不小的考研。
2024年，海澜之家的货币资金同比骤降42.91%，从岁首的119.01亿元暴减至年末的67.94亿元，十分于一年内流失近半“现款储备”。其同期打算行径产生的现款流量净额更是大幅萎缩55.7%，从上年的52.3亿元缩水至23.17亿元。海澜之家在年报中对此讲授，中枢原因在于“销售商品收到的现款减少”与“购买商品支付的现款加多”，前者反应出末端耗尽疲软导致回款乏力，后者是包括收购的斯搏兹并表所致。
从货币资金的波动轨迹来看，2025年半年报骄贵，海澜之家的货币资金为78.89亿元，虽较2024年底的67.94亿元小幅回升，但仍难掩资金链紧绷态势。
与货币资金的不踏实酿成显然对比的，是居高不下的负债压力。
2025年半年报数据骄贵，海澜之家谱吾账款范畴达到86.4亿元，支吾单子为16亿元，两者系数102.4亿元。其支吾账款中，85.86亿元为支吾打算性采购款，占比超99%；且超九成支吾款账龄在一年以内，这意味着，有80.13亿元的款项需在短期内偿付。更要津的是，这笔一年内到期的支吾款项，已向上海澜之家面前78.89亿元的货币资金储备，其短期偿债需求仍是大于现款储备。
若回溯2024年，其负债压力更为严峻。2024年，其负债系数达161.44亿元，其中流动负债范畴高达152.56亿元，远超同期67.94亿元的货币资金。
负债与资金一增一减间的矛盾突显，一方面是其2024年货币资金的大幅缩水与打算现款流的权臣下滑，另一方面是持久高企的支吾账款、支吾单子，以及合手续攀升的流动负债，不断放大短期偿付压力。重复存货积压导致的资金占用、功绩增长乏力的实验，海澜之家的现款流风险合手续累积，若无法通过改善销售回款、优化负债结构等神志破局，其资金链的紧绷态势或将进一步加重。
值得关心的是，尽管濒临如斯大的现款流和偿债压力，海澜之家近几年恒久保合手着高比例的现款分成。即便在2024年打算现款流大幅下落、货币资金暴减的布景下，这一策略仍连续保合手。
数据骄贵，2022年，海澜之家的归母净利润为21.55亿元，现款分成达18.57亿元，分成比例高达86.2%；2023年，其归母净利润为29.52亿元，现款分成提高至26.9亿元，分成比例向上91%；2024年，其归母净利润回落至21.59亿元，现款分成仍保合手19.69亿元的范畴，分成比例依旧向上91%。
仅2022—2024年的三个管帐年度，海澜之家累计现款分成金额就达65.16亿元，以这三个管帐年度年均净利润24.22亿元揣摸，其累计分成比例高达269.04%，这意味着，其三年间的分成总额已向上平均净利润的2.6倍。
自2014年以借壳凯诺科技神志上市，海澜之家一直是高分成的标准，上市以来的分成率达到了68.34%，现款分成总额达到214亿元，在A股服装企业中处于相对高位，如男装品牌雅戈尔（600177）上市以来的分成率为48%，分成总额为294.15亿元（表4）。
关于如斯高比例的分成，外界颇多质疑，并以为最受益的是海澜之家控股股东超过一致行径东说念主。
凭证海澜之家2024年年报败露的股权结构，周建平家眷通过顺利与障碍合手股，系数合手有其45.75%的股份（图2）。
值得一提的是，固然周建平推出男儿周立宸接掌了家眷企业的料理权，但他生于1983年的长女周宴王人现在所合手的上市公司股份更多。周宴王人通过控股的荣基国际（香港）有限公司，合手有海澜之家23.06%的股份。
周晏王人早年在加拿大留学，海澜之家2014年上市时，她因合手股市值高达130亿元，登上“2014胡润女富豪榜”，成为“江苏女首富”。
图2：周建平家眷在海澜之家的合手股
数据起原：海澜之家2024年年报若仅按周建平家眷现存的45.75%合手股比例揣摸，海澜之家上市以来，其靠分成进账现款97.9亿元；若算上减合手，其现款进账或超百亿元。
周建平家眷亦然创富榜上的常客，在“2025新钞票500创富榜”上，周建平/周宴王人的合手股市值达到了163.7亿元，排在第205位。
不外，如斯高额的分成，在公司功绩下滑时，未免激励阛阓对其资金分拨合感性的质疑。在面前超百亿短期负债压顶、存货积压严重的布景下，高分成会否进一步收缩企业抗风险才智，成为阛阓关心的中枢问题。
04
模式挑战：类金融难以为继，护城河有待重筑
往日20年，凭借特有的类金融、轻资产发展模式，海澜之家成长为年营收超百亿的行业龙头。
如前所述，其买卖模式的中枢在于：上游通过宽限支付供应商账期赢得货物，卑鄙依靠加盟商资金拓展门店。在企业发展早期，这一模式不仅不错减轻资金压力，还不错加速扩展范畴；但在阛阓充足、竞争内卷确当下，服装业运行呈现高端化和低端化两级分化的阵势，海澜之家处境不乏窘态，走高端化需要严格限定产品品性，走低端化需要议价才智，以提高性价比，这都考研其对荆棘游的限定才智。
值得谨慎的是，海澜之家的产品性量也颇受考研，在各大平台，关联其衣物消亡、起球等问题频遭投诉。
况且，这种模式自身的颓势仍是运行透露，并渐显难以为继之势。
在上游，海澜之家持久占用供应商资金，资产负债率高于行业平均水平。2022年，其资产负债率已高达55.66%。2025年半年报骄贵，海澜之家谱吾打算性采购款达85.86亿元，较期初的99.55亿元虽有下落，但仍保管高位，其资产负债率为46.1%，高于雅戈尔的41.95%、森马衣饰（002563）的34.47%、李宁（02331.HK）的26.13%（图3）。
不才游，海澜之家持久遴荐的“加盟商通盘权+公司料理权”模式慢慢泄漏隐患，加盟商虽无需承担库存压力，却也失去了选品自主权，导致末端对阛阓需求的响应天真性受限。其存货高企就是例证。
货难卖之下，加盟店的营收、净利润下滑也较为昭着。2025年半年报数据骄贵，其加盟店超过他的主营业务收入69.93亿元，同比下落4.81%，而这一目的2024年已同比下落5.61%；加盟意向金也呈下落趋势，2025年上半年从期初的2641.5万元降至1880万元，也曾的膨胀引擎正在收缩（表5）。
为此，海澜之家频年也在主动转型，尤其是周立宸交班后，合手续鼓动以地标性买卖抽象体为主的直营门店缔造，扩大直营门店占比，提高店效并积聚线下会员。2024年，其还与京东合营推出京东奥莱业务，布局扣头零卖赛说念。
从门店数据来看，2025年上半年，其门店总额为7209家，数目仍在合手续增长，但并未带来总营收的增长。其门店中，直营店达2099家（较期初新增234家），占门店总额的比例为29.12%，直营化趋势昭着；反不雅主品牌海澜之家系列的加盟店，较此前减少174家，且这一收缩态势已合手续多年——2022年关闭182家、2023年关闭349家、2024年关闭431家。对比2019年末5241家的峰值，短短数年，其加盟店总额已减少超1000家，降至2025年半年报的4191家，呈现"关多开少"的态势。
渠说念除外，品牌、产品是海澜之家频年发力的另两大中枢规模。公开贵寓骄贵，其积极鼓动智能化更正，完竣分娩自动化，工场、仓库、门店之间的全链路及时交互和精确协同。
不外，从财务数据看，海澜之家频年的用度结构发生了较大变化，销售用度大幅提高，但研发用度依旧处于低位。
2025年上半年，海澜之家的销售用度高达24.72亿元，同比提高3.53%，占营收的比例为21.37%。2020年至2024年，其销售用度增长向上一倍，用度率从13.38%飙升至23.1%，这背后，是其加大了明星代言、综艺植入等营销行径的干预。
与高额营销干预酿成显然反差的是，海澜之家2025年半年报败露的研发用度仅为1.06亿元，占营收比例不及1%——这一数字不仅远低于销售用度范畴，在服装行业防范产品立异与品性升级确当下，也低于同梯队品牌的研发干预水平。比如，同为200亿元年营收范畴的李宁，2024年的研发干预为6.76亿元；营收百亿范畴的森马衣饰，2024年的研发干预也达到3.06亿元，均高于海澜之家（表6）。
这种“重销售、轻研发”的用度结构下，海澜之家2025年上半年营收增速依旧乏力，存货范畴因为动销不畅而高企。高价营销与廉价清库的矛盾，或损伤品牌价值。奈何真确提高产品力、品牌力，构建中枢护城河，依然值得关心。
05
港股上市，能否破局？
在功绩疲软、存货高企、现款流紧绷等多重挑战下，海澜之家港股二次上市路上不无报复。
港股上市的方向，其一在于补充本钱，其二在于国际化。
从基本面看，海澜之家主品牌疲软、类金融模式难以为继、研发干预不及，缺少有劲的增长引擎，这些成分或影响公司估值。百亿存货压顶、短期偿债压力超现款储备、打算现款流大幅下滑，这些问题若不可科罚，其即便告捷上市，也恐难以赢得投资者持久招供。
从国际化阐明看，海澜之家频年加速全国布局，2025年提倡“聚焦品牌，拥抱全国，普惠生活”的全新政策，在东南亚、中东除外，新增落地肯尼亚、马尔代夫。财报骄贵，2022年至2024年，其外洋营收永诀为2.19亿元、2.72亿元、3.55亿元，其总营收占比永诀为1.22%、1.31%、1.76%。尽管海澜之家的外洋收入增速相比快，但合座范畴并不大，对全局影响也并不昭着。外洋阛阓竞争强烈，登陆港股可否带来助力，有待不雅察。
抽象来看，若港股告捷上市，大约能为海澜之家“输血”，缓解短期资金压力，但若不科罚产品中枢竞争力、供应链信任、资金分拨质疑等根底问题，重构护城河，其或仍难以开脱成长与估值压力。
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《硅基新贵崛起 京东方之父再战江湖
陕民企黑马冲击上市》
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